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Doctoral Thesis
2018
Unconventional monetary policy : theoretical foundations, transmission mechanisms and policy implications
Unconventional monetary policy : theoretical foundations, transmission mechanisms and policy implications
Abstract (English)
The financial crisis of 2007-09 can be divided into a ’pre-Lehman’ and a ’post-Lehman’ episode. The ’pre-Lehman’ episode lasted from August 2007 to September 2008 and was largely confined to distressed European and US money markets. In comparison, the ’post-Lehman’ episode was characterized by a global economic slump, deflationary risks, and policy rates at the effective lower bound in most advanced and many emerging economies. Accordingly, part I of this thesis starts with the monetary policy Response to the ’pre-Lehman’ turmoil on interbank markets, while part II addresses unconventional monetary policies at the zero lower bound. Finally, part III provides a theoretical and empirical assessment of their macroeconomic consequences. Beyond that, it also includes a short discussion on potential exit strategies from unconventional monetary policies.
Part I: After a preliminary discussion of the way monetary policy is implemented in normal times, chapter 2 presents a simple corridor model of the reserve market. Subsequently, this model is used to describe some crisis-driven innovations in monetary policy frameworks. The key result of this chapter is that by replacing large parts of the malfunctioning interbank market with central bank intermediation, the Fed and the ECB succeeded in preventing an ’adverse spiral’ that may have easily unfolded from the heightened uncertainty among money market participants.
As monetary policy in the ’post-Lehman’ era increasingly turned towards lowering the term-premium component of longer-term rates, chapter 3 highlights that the precrisis workhorse model of monetary policy analysis – the baseline New Keynesian model (NKM) – is inappropriate to capture such effects. The reason is that the NKM assumes rational expectations, perfectly flexible financial markets, and the existence of the pure expectations theory of the term structure, which altogether offer the rationale for the Wallace neutrality of central bank open market operations (Wallace, 1981). Accordingly, the chapter ends with the conclusion that most standard dynamic stochastic General equilibrium models (DSGE) lack the conditions conducive for central bank asset purchases to have a direct effect on either nominal or real economic variables.
Part II: The second part starts with a basic classification of unconventional monetary policies. Those are: (i) forward guidance, (ii) quantitative vs. qualitative easing, and, (iii)negative policy rates. In a next step, I construct a preferred-habitat model of the term structure, which provides the theoretical foundation for the portfolio balance channel of central bank asset purchases (see chapter 4.2.)
Chapter 5 sheds further light on the transmission channels of unconventional policies. In this context, the predictions of economic theory are cross-checked with the empirical evidence for the US, the UK, and the euro area. Since the focus of this thesis lies on the euro area, in chapter 6, I follow Altavilla et al. (2015) and conduct an event study on the ECB’s asset purchase program (APP). In contrast to previous studies, I investigate the set of all official ECB announcements related to the APP over the period from 2014 to 2016. Moreover, I do not confine the analysis to sovereign and corporate bond yields and, thus, provide a more comprehensive perspective on the impact of QE in the euro area. Beyond bond yields, I assess the impact on the European stock markets, on inflation expectations, and on various euro exchange rates. Consistent with the credit risk augmented preferred-habitat theory of chapter 4.2, I find that the APP significantly reduced Italian and Spanish government bond yields, while the effects on German and French yields were much less pronounced. This points to a portfolio balance effect that runs primarily through country-specific risk premia.
Beyond its impact on sovereign bonds, the APP also significantly lowered the yields on euro area corporate bonds (both financial and non-financial). While the announcements led to a significant depreciation of the euro against the US dollar, I do not observe a significant effect on expected inflation and interbank swap rates. Hence, the signaling channel and the Inflation reanchoring channel seem to be less important in the euro area than in the US (see e.g. Bauer and Rudebusch, 2014).
Part III: Although the immediate impact on financial markets might be a necessary precondition for the effectiveness of unconventional monetary policy, its ultimate Goal is to stabilize inflation and stimulate economic activity. In turn, part III deals with the macroeconomic effects of central bank asset purchases. In this context, firstly, the Impact of QE on the banking system is addressed. By taking a closer look at the empirical evidence for the credit channel in the UK, the euro area and the US, I reach the conclusion that with the ongoing deterioration in bank capital and the persistent economic slump that followed the failure of Lehman Brothers, the positive impact of additional liquidity increasingly receded. Instead, in the ’post-Lehman’ era, any stimulating effect of monetary policy on bank lending acted mainly through the bank capital channel.
Given the prevalence of the portfolio balance effect, chapter 8 provides a detailed discussion within a modern DSGE set-up. By drawing on earlier insights from the preferred-habitat theory, this chapter highlights the macroeconomic implications of market segmentation and limits to arbitrage for the effectiveness of central bank asset purchases.
In chapter 8.4, I follow Harrison (2012) and extend the portfolio balance model by including financial intermediaries and the zero lower bound on the short-term policy rate. Thereby, I am able to explicitly account for two separate policy instruments at the disposal of the central bank: conventional interest rate policy and central bank Balance sheet operations. This enables me to simulate the impulse response functions of central bank asset purchases in case of a binding and non-binding zero lower bound. Consequently, the simulation exercise underlines the important result that asset purchases are particularly powerful in stabilizing the macroeconomy at the zero lower bound of the short-term policy rate.
However, the DSGE simulations provide only a qualitative validation for the theoretical predictions about the portfolio balance effect. Therefore, in chapter 9, I conduct a meta study on the existing empirical evidence concerning the macroeconomic effectiveness of unconventional monetary policies in the US, the UK, and the euro area. And while there is a great dispersion among the individual estimates, it seems evident that the macroeconomic impact of the ECB’s asset purchase program was substantially smaller than those of the Federal Reserve and the Bank of England.
Finally, chapter 10 outlines some broad principles with respect to exiting unconventional monetary policies. A key finding of this chapter is that a successful exit strategy should likely involve the following steps: first, forward guidance concerning the expected path of future interest rates; second, the application of temporary reserve drainage operations and/or reserve requirements; third, stopping the reinvestment of maturing assets on the central bank’s balance sheet and, ultimately, the use of asset sales.
Furthermore, I argue that potential central bank losses should not pose a serious constraint on plausible exit scenarios. Chapter 11 concludes.
Abstract (German)
Die Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 habe in beinahe allen entwickelten Volkswirtschaften einen tiefen und teilweise dauerhaften Einbruch des Wirtschaftswachstums und der Inflation zur Folge. Speziell in der Eurozone ging die Finanzkrise, im Gegensatz zu den USA, in eine bis heute weitestgehend ungelöste Staatsschuldenkrise über, deren grundlegende Ursache jedoch letztlich in der suboptimalen Struktur der europäischen Währungsunion begründet ist. Insbesondere in den Krisenländern der Eurozone konnten weitere expansive wirtschaftspolitische Impulse demnach nur noch von der Geldpolitik ausgehen.
Als die konventionelle Zinspolitik im Verlauf der Krise zunehmend durch die Nullzinsgrenze beschränkt wurde, begannen die Zentralbanken ihre Bilanzen in beträchtlichem Maße auszuweiten – entweder durch den Kauf von Staatsanleihen (quantitative easing) oder durch eine Ausdehnung der Laufzeiten und akzeptierten Kreditsicherheiten in ihren Refinanzierungsoperationen. Interessanterweise stehtdiese Art der unkonventionellen Geldpolitik hinsichtlich ihrer Effektivität im Konflikt mit den Standardaussagen der makroökonomischen Vorkrisenmodelle (vgl. Woodford, 2010; Cúrdia and Woodford, 2011; Turner, 2014). Diesen Dissenszwischen Theorie und Praxis unterstrich der ehemalige Präsident der Federal Reserve, Ben Bernanke, als er bemerkte: “the problem with QE is that it works in practice, but it doesn’t work in theory” (Bernanke, 2014).
Angesichts dieses vermeintlichen Konflikts zwischen Theorie und Praxis lässt sich meine Forschung in vier zentrale Teilfragen gliedern:
i. Was sind die theoretischen Bedingungen für die Wirksamkeit der unkonventionellen Geldpolitik?
ii. Welche Transmissionskanäle unkonventioneller Geldpolitik können identifiziert werden?
iii. Welche empirische Evidenz gibt es für die Wirksamkeit unkonventioneller Geldpolitik?
iv. Welche geldpolitischen Implikationen lassen sich aus diesen Erkenntnissen ableiten?
Diese Forschungsfragen werden mit jeweils unterschiedlichen Gewichten in den folgenden drei Haupteilen der Arbeit aufgegriffen.
Teil 1, Geldpolitik und Interbankenmärkte: Die Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 markierte eine Zäsur in der Entwicklung der Finanzkrise. Während die ’Prä-Lehman’-Krise weitestgehend auf den Interbankenmarkt beschränkt blieb, weitete sie sich in der ’Post-Lehman’-Periode zur einer globalen Rezession aus. Dieser Chronologie folgend untersuche ich zuerst die geldpolitischen Maßnahmen im Zuge der Interbankenkrise. Anhand eines einfachen Korridor-Modells illustriere ich in Kapitel 2 die krisenbedingten Innovationen des geldpolitischen Steuerungsrahmens in den USA und der Eurozone. Ein zentrales Ergebnis dieses Kapitels ist, dass es den Zentralbanken beider Jurisdiktionen durch die Übernahme der Intermediationsfunktion eines gestörten Interbankenmarktes gelang, weiteren Schaden vom Finanzsystem und der Realwirtschaft abzuwenden (vgl. Heider et al., 2015). Im dritten Kapitel setze ich mich kritisch mit dem Postulat der Wallace-Neutralität auseinander (Wallace, 1981). Gemäß diesem Konzept sind geldpolitische Offenmarktoperationen in friktionslosen Märkten und bei rationalen Erwartungen der Wirtschaftssubjekte vollkommen wirkungslos. Darauf aufbauend zeige ich, dass das Neu-Keynesianische Standardmodell durch seine Annahme vollständiger Kapitalmärkte und ricardianischer Äquivalenz nicht in der Lage ist, den Effekt von Wertpapierkäufen auf den langfristigen Zins abzubilden. Daher werden im Fortgang der Untersuchung finanzielle Friktionen eingeführt, um zu einer realistischeren Darstellung des Modells zu gelangen.
Teil 2, Geldpolitik an der Nullzinsgrenze: Der zweite Teil der Arbeit beginnt mit einer Klassifikation der wichtigsten Konzepte unkonventioneller Geldpolitik. Dazu zählen (i) forward guidance, (ii) quantitative versus qualitative easing sowie (iii) negative Nominalzinsen.
Im Anschluss daran skizziere ich in Kapitel 4.2 auf Basis der "preferred-habitat theory" ein Zinsstrukturmodell zur Erklärung des Portfolioallokationskanals (vgl. Vayanos and Vila, 2009; Hamilton and Wu, 2012). Im Gegensatz zur traditionellen Erwartungshypothese der Zinsstruktur geht die preferred-habitat theory davon aus, dass Investoren existieren, deren spezifische Präferenzen über ein reines Arbitrage-Kalkül hinausgehen (z.B. Pensionsfonds mit einer speziellen Nachfrage nach sicheren, langlaufenden Staatsanleihen). Wenn zudem die Arbitragegeschäfte der restlichen Mark􀄴eilnehmer beschränkt sind, z.B. durch krisenbedingte Verschuldungslimits oder institutionelle Verbote von Leerverkäufen, kann es zu einer endogenen Marktsegmentierung kommen. In Abhängigkeit davon ergeben sich unterschiedliche Implikationen für die geldpolitischen Transmissionskanäle, welche in Kapitel 5 ausführlich behandelt werden. Dabei zeige ich, dass die empirischen Fakten über die Wirksamkeit von Wertpapierkaufprogrammen die theoretischen Aussagen des Portfolioallokationskanals weitestgehend bestätigen.
In Kapitel 6 analysiere ich mittels einer Ereignisstudie die Finanzmarkteffekte des erweiterten Wertpapierkaufprogramms der EZB für private und öffentliche Anleihen (APP), welches im März 2015 begann (vgl. Altavilla et al., 2015; Georgiadis and Gräb, 2016). Im Unterschied zu anderen Studien betrachte ich umfangreichere Ereignisdaten (März 2014 bis Dezember 2016) sowie eine Reihe unterschiedlicher Finanzmarktvariablen. Neben den Renditeveränderungen auf Staatsanleihen der Kernländer (Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien) untersuche ich den Einfluss des Programms auf Unternehmensanleihen, Aktienindizes, Euro-Wechselkurse, makroökonomische Risikoindikatoren sowie Zins- und Inflationserwartungen. Zudem kontrolliere ich mittels eines makroökonomischen ’Überraschungsindikators’ für Ereignisse, die dem Wertpapierkaufprogramm der EZB nicht direkt zuzurechnen sind.
Mein zentrales Ergebnis ist, dass das Kaufprogramm für europäische Staatsanleihen einen signifikanten Rückgang der Renditen auf italienische und spanische Staatsanleihen zur Folge hat. Verglichen damit fallen die Renditeveränderungen der deutschen und französischen Anleihen eher moderat aus. Dies deutet auf einen Portfolioallokationskanal hin, der primär von länderspezifischen Kreditrisiken getrieben wird.
Des Weiteren kann ich zeigen, dass das Wertpapierkaufprogramm sowohl einen signifikanten Renditerückgang bei europäischen Unternehmensanleihen verursachte als auch eine deutliche Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar und dem Britischen Pfund induzierte. Demgegenüber scheint das Programm nur einen schwach signifikanten Stabilisierungseffekt auf die fünfjährige Inflationserwartung zu haben, wobei der Effekt auf Zinserwartungen insignifikant ist. Insgesamt deutet dies darauf hin, dass der Signalkanal über die zukünftige Zinsentwicklung gegenüber dem Portfolioallokationskanal in der Eurozone eine untergeordnete Rolle spielt.
Teil 3, Makroökonomische Effekte unkonventioneller Geldpolitik: Im dritten und letzten Teil der Arbeit untersuche ich die makroökonomischen Effekte der unkonventionellen Geldpolitik. Dabei liegt der Schwerpunkt vorwiegend auf der Analyse der Programme der Federal Reserve, der Bank of England und der EZB. Dazu betrachte ich in Kapitel 7 zunächst den Einfluss der unkonventionellen Maßnahmen auf das Bankensystem. Obgleich die reichliche Ausstattung mit Zentralbankgeld anfangs positive Liquiditätseffekte innerhalb des Bankensystems auslöste, wirkt die unkonventionelle Geldpolitik seit Ende 2008 hauptsächlich über positive Vermögenseffekte (Bankkapitalkanal). Diese positiven Effekte werden jedoch zunehmend von einer abflachenden Zinsstruktur und der damit
einhergehenden gesunkenen Profitabilität der Fristentransformation konterkariert.
Angesichts der zentralen Rolle des Portfolioallokationskanals wird in Kapitel 8 zunächst ein dynamisch-stochastisches allgemeines Gleichgewichtsmodell (DSGE-Modell) vorgestellt, mit dem dieser Effekt simuliert werden kann (vgl. Andrés et al., 2004). Dieses Modell wird im Folgenden um einen Bankensektor und die Friktion der Nullzinsgrenze des kurzfristigen Nominalzinses erweitert. Anhand der Modellsimulation lässt sich zeigen, dass Wertpapierkäufe durch die Zentralbank – insbesondere an der Nullzinsgrenze – ein effektives Instrument zur Stabilisierung von Output und Inflation darstellen.
Kapitel 9 gibt schließlich einen Überblick über die empirische Literatur zu den makroökonomischen Effekten der unkonventionellen Geldpolitik in den USA, Großbritannien und der Eurozone. Dabei wird deutlich, dass die makroökonomischen Effekte des Wertpapierkaufprogramms der EZB im Vergleich zu den Programmen der Federal Reserve und der Bank of England signifikant schwächer ausfallen. Dies kann zum einen mit den unterschiedlichen Implementierungszeitpunkten zusammenhängen, ist aber zu großen Teilen in den spezifischen Problemen der Eurozone als suboptimaler Währungsraum zu suchen.
Zuletzt werden in Kapitel 10 mögliche Strategien zum Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik diskutiert. Ein zentraler Punkt dabei ist, dass moderne Zentralbanken prinzipiell über ausreichend Mittel verfügen, um inflationäre Tendenzen auch bei Überschussreserven erfolgreich zu bekämpfen. Zudem scheinen auf Basis realistischer Ausstiegsszenarien potentielle Zentralbankverluste kein ernstzunehmendes Hindernis für eine erfolgreiche geldpolitische Normalisierung darzustellen. Insgesamt lässt meine Analyse daher den Schluss zu, dass der Grad der geldpolitischen Akkommodierung in der Eurozone langsam zurückgeführt werden sollte.
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Faculty of Business, Economics and Social Sciences
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Institute of Economics
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2018-03-15
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330 Economics
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url = {https://hohpublica.uni-hohenheim.de/handle/123456789/6266},
author = {Schmidt, Benjamin},
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year = {2018},
school = {Universität Hohenheim},
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