Langfristige Neutralität der Geldpolitik?

Abstract

Macroeconomic theory often strictly separates cyclical analysis from trend analysis. Whereas the former is identified as the short-run phenomenon of a varying capacity utilization, the latter is understood as the long-run problem of economic growth that predominantly focuses on the evolution of basic growth factors, such as the supply of labour and technical progress, and disregards problems of macroeconomic stability. In particular, the consequences of monetary policy actions are modeled nonneutral in the short run but neutral in the long run. Policy implications of the present consensus view of stabilization policy depend on specific assumptions with regard to the equilibrium level of production. Thereby, the interpretation of equilibrium output rests on a separation of supply-side and demand-side adjustment to macroeconomic shocks promoting a dichotomy of short-term and long-term macrodynamics. For the present consensus model of macroeconomic stabilization policy this dichotomy represents one of the basic conceptual features. As non-neutrality is limited to the short run - interest rate policy affects aggregate demand and enables the central bank to target inflation - the system does not face a trade-off between real and nominal variables in the long run. The possibility that monetary policy actions may induce real effects that exceed short-term dynamics has been rarely discussed in mainstream economic literature and consequently has gained little attention in the discussion of monetary policy?s stabilization strategies. However, such a strict separation between short-term (generally associated with demand-side) and long-term (supply-side) macrodynamics not only provokes concern from the stance of basic insights of the theories of economic growth. Rather one has to argue that significant changes of capacity utilization that last over several periods may induce procyclical supply-side adjustments. For this reason, several economists raise severe concerns with regard to the corresponding model-setups described above. In fact, the (over-)simplification of an extensively exogenous evolution of productive capacity on the one hand and the mechanisms of procyclical adjustment of production factors on the other hand reveal a strong macrotheoretical tension. There are several channels that promote procyclical stimulus of aggregate demand and a changing factor utilization to the accumulation and efficiency of an economy?s productive capacity. Changing investment dynamics not only lead to quantitative adjustments of the capital stock, but also stimulate multifactor productivity through technical progress. Moreover, unemployment may forward the emergence of long-term unemployment and reduce the effective supply of labor by mechanisms of labor market hysteresis. This clearly weakens the conventional agreement of a trend-cycle-dichotomy which still plays a central role within the context of models that are used for stabilization analysis. Moreover, the theoretical considerations are supported by empirical findings that provide strong clues for procyclical evolution of productive capacity. Against the background of asymmetric factor utilization due to nominal divergence and the resulting differences in real interest rates EMU-members reflect clear differences with regard to the utilization and accumulation of production factors. As alternating stimuli of aggregate demand and supply support the view that the long-term development of an economy cannot be understood without its short-term outcomes, stabilization policy that is supposed to be nonneutral in the short run will exhibit long-term effects with regard to output and employment. The impact of a changing factor utilization on the accumulation and efficiency of production factors motivates path dependency and the existence of multiple equilibria. As cyclical movements of aggregate demand play a decisive role for the evolution of an economy?s productive capacity stability and uniqueness of long-term equlibria as a system?s point of return become uncertain. In particular, output gaps close not only via the shift of aggregate demand but also due to the procyclical adjustment of potential output. Although there seem to be strong arguments in favor of procyclical adjustment of potential capacity to variations in aggregate demand, monetary policy may not frivolously exploit supply?s elasticity for expansionary stimulus. This is not only due to the fact that supply-side adjustment limits itself to certain ranges but also the evolution of inflation expectations may reduce the reflationary scope. On the other hand, the long-term costs of pronounced underutilization highlight the asymmetric quality of stabilization impulses that seem to be disregarded within ordinary loss functions.

In makroökonomischen Theorien findet häufig eine separate Betrachtung von Wachstums- und Konjunkturphänomenen statt. Untersuchungen des Konjunkturverlaufs richten den Blick zumeist auf kurzfristige Anpassungsprozesse, wohingegen sich wachstumstheoretische Fragestellungen auf die langfristige Entwicklung der Produktionsfaktoren konzentrieren und stabilitätspolitische Probleme weitgehend ausblenden. Im Bereich der monetären Makroanalyse scheint die Vorstellung von einer in der kurzen Frist realwirtschaftlich wirksamen, langfristig jedoch neutralen Geldpolitik inzwischen nahezu selbstverständlich akzeptiert zu sein. Langfristige Auswirkungen nachfragepolitischer Maßnahmen auf die realwirtschaftliche Entwicklung werden in der Literatur dagegen kaum als Problemfeld wahrgenommen. In stabilitätstheoretischen Modellanwendungen dient die Produktionskapazität gesamtwirtschaftlichen Anpassungsprozessen zumeist als eine Art gleichgewichtiges Gravitationszentrum, zu welchem das System nach dem Durchlaufen einer ungleichgewichtigen Anpassungsphase zurückfindet. Nachfrageschwankungen entfalten hier keinerlei langfristige Auswirkungen und geldpolitische Stimuli bleiben auch in der langen Frist realwirtschaftlich neutral. Jedoch ist eine derart strikte Unterscheidung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung nach einer kurzen und einer langen Frist nicht unmittelbar überzeugend, da Phasen einer ausgeprägten Unter- oder Überauslastung des Produktionsapparates nicht spurlos am Bestand und der Leistungsfähigkeit der Produktionsfaktoren vorüberziehen. Die Kritik an einer weitgehenden Unabhängigkeit von Wachstumstrend und konjunkturellem Zyklus lässt den konzeptionellen Konsens einer Ableitung stabilitätspolitischer Strategien auf Basis einer als weitgehend konjunkturexogen betrachteten Kapazitätsentwicklung als makrotheoretisches Spannungsfeld erscheinen. Der stabilitätstheoretische Teil skizziert mit Kapitel 2 die zinspolitische Makrostabilisierung des Neukeynesianischen Theorieansatzes, der durch den Modellkern der Real Business Cycle Ansätze sowie durch eine mikroökonomisch fundierte Erklärung träger Lohn- und Preisanpassungen gekennzeichnet ist. Kapitel 3 diskutiert die Fristigkeit der realen Effekte geldpolitischer Maßnahmen sowie die Funktion gleichgewichtiger Bezugsgrößen im Kontext des neuen stabilitätstheoretischen Konsensmodells. Kapitel 4 stellt die etablierte Trend-Zyklus-Dichotomie dem Phänomen der Pfadabhängigkeit und damit verbundenen Wirkungskanälen der wechselseitigen Beeinflussung von Angebots- und Nachfrageseite einer Volkswirtschaft gegenüber. Kapitel 5 und Kapitel 6 diskutieren theoretische Erklärungsansätze und makropolitische Implikationen der Arbeitsmarkthysterese sowie Mechanismen eines nachfrageseitig induzierten Wachstums. Kapitel 7 untersucht zinspolitische Konsequenzen eines endogenen Produktionspotenzials. Der wirtschaftspolitisch empirische Teil gibt in einem Ländervergleich der EWU-12 von 1999-2007 Anhaltspunkte für Wirkungskanäle einer variierenden Faktorauslastung auf die Entwicklung des Produktionspotenzials. Kapitel 8 und Kapitel 9 skizzieren makroökonomische Problemfelder der Integration der einzelnen EWU-Mitgliedsstaaten und weisen auf das durch die Auslastungsdivergenz entstehende zinspolitische Dilemma der Europäischen Zentralbank hin. Kapitel 10 vergleicht die Veränderung der nationalen Produktionsfaktoren vor dem Hintergrund der divergenten Produktionsentwicklung und der damit einhergehenden Auslastungsasymmetrie. Aufgrund der Kapazitätswirkungen einer variierenden Investitionsgüternachfrage und vor dem Hintergrund der Überlegungen zum Phänomen der Arbeitsmarkthysterese sowie den Ansätzen des Demand-led Growth kann die Entwicklung der Produktionsfaktoren einer Ökonomie nicht unabhängig von deren konjunktureller und damit auch stabilitätspolitischer Historie verstanden werden. Die Position einer langfristigen geldpolitischen Neutralität und die modelltheoretische Abkoppelung der gesamtwirtschaftlichen Kapazitätsentwicklung von zyklischen Auslastungsschwankungen muss in Anbetracht der Existenz solcher Pfadabhängigkeiten in Frage gestellt werden, denn der Verlauf des mittel- bis langfristigen Entwicklungspfads einer Volkswirtschaft wird eben gerade auch durch kurzfristige, überwiegend als nachfrageseitig getrieben angesehene Schwankungen der Faktorauslastung entscheidend mitbestimmt. Trotz des einheitlichen Gesamtbilds der theoretischen Argumente und der empirischen Anhaltspunkte, kann jedoch nicht ohne weiteres auf einen erweiterten expansiven Spielraum der Nachfragepolitik geschlossen werden. Allerdings erscheint ein weithin akzeptierter, makrotheoretischer Konsens, der auf der Annahme beruht, die Entwicklung der Produktionsfaktoren einer Volkswirtschaft verlaufe weitgehend unabhängig von der konjunkturell schwankenden Faktorauslastung und damit auch unbeeinflusst vom stabilitätspolitischen Instrumenteneinsatz, unzureichend.